既出人意料，又似乎在情理之中。山东东阿阿胶股份有限公司（股票代码000423）今年上半年的销售额和利润额双双下降，犹如一辆在高速通道中疾驶的车突然刹车缓行。

 

    东阿阿胶日前发布的半年度业绩报告显示，上半年该公司实现销售收入37111万元，同比下降3.03%；实现业务利润18070万元，同比下降1.98%；实现净利润5404万元，同比下降3.96%。

 

    与此同时，东阿阿胶的股票也在一路下跌，甚至一度出现过跌停。

 

    “两年前我曾经极力推荐东阿阿胶的股票，将其与中药国粹同仁堂、云南白药相提并论，但是现在看来，我们有必要重估东阿阿胶的投资价值。”平安证券综合研究所研究员杜冬松告诉记者，“我认为，东阿阿胶的基本面已经发生了变化。”

 

    优势渐失

 

    东阿阿胶到底发生了什么变化？

 

    东阿阿胶管理层认为，今年上半年业绩下滑源于产品提价后销售渠道失控，经销商出现了窜货。为了杜绝此类行为发生，公司中断了与一些经销商的合作，从而导致产品销量下滑。

 

    “东阿阿胶是去年五六月份对产品提价的，在随后的半年多时间里，公司的销售情况非常好，也没有窜货发生，2004年公司的销售额增长了18%，净利润增长了33%。为什么提价后当时没有出现窜货而现在出现了呢？这很难让人理解。”杜冬松说，“一般来说，窜货容易发生在提价后，因为提价前经销商大量囤积产品，待价格提升后通过走量来达到赢利目的，但是东阿阿胶在产品提价后的半年内销售并没有出现问题，而是最近才出了问题。这种情况在行业内是非常少见的。其他中药企业都没有出现过相同的情况。”

 

    杜冬松认为，更好的解释可能是：经销商不愿意进货了，或者经销商的积极性出现了问题。是什么导致了这种情况的发生呢？“市场同质化竞争太激烈了，竞争对手不断涌现，且低价跟进，导致东阿阿胶原来的品牌垄断优势一点点丧失。两年前具有的优势，现在已经受到了影响。这才是问题的核心所在。”

 

    这也就意味着，其实东阿阿胶本身的垄断优势并不能与同仁堂、云南白药相提并论。阿胶业的进入门槛并不是很高，同仁堂、云南白药的产品提价后销售仍然很好，因为他们各自都有独一无二的垄断优势，但东阿阿胶似乎并不具备这种优势，提价只会让自己的市场份额缩小，给竞争对手以可乘之机。

 

    有市场人士告诉记者，东阿阿胶的复方阿胶浆价格被提高到110元左右后，一些销售商并没有按照这个价格去卖，“销售价格仍然是七八十元，因为价格太高了卖不动”。

 

    有鉴于此，有关专家认为应该重新评价东阿阿胶。他认为，东阿阿胶的主打产品为复方阿胶浆和阿胶块，由于受到驴皮资源匮乏的限制，阿胶块的增长幅度很小，销售非常平稳，因此东阿阿胶的利润主要来自复方阿胶浆。作为在传统产品基础上革新剂型的保健品，复方阿胶浆的毛利率很高，其销售在很大程度上靠营销和广告拉动。因此，对复方阿胶浆很难把它当成品牌中药来看待，也就是说，该类产品拥有类似敖东安神补脑液等产品的生命周期，同时也存在一定的市场竞争。

 

    “另外，东阿阿胶早就提出要打造中国第一滋补品牌，可是其产品结构并没有太大变化，仍然是靠复方阿胶浆打天下，公司其它滋补品每年的销售额也不过两三千万元。”杜冬松说：“综合考虑，我们很难再给它与同仁堂和云南白药相同的估值水平。”

 

    竞争加剧

 

    其实，残酷的竞争对东阿阿胶的影响早在今年3月份就已经出现了苗头。

 

    3月29日，东阿阿胶的股票突然跌停，令整个市场大为惊愕。因为这是一只本不该出现跌停的股票：公司在行业内属于“龙头老大”，经营业绩连年持续稳定增长，前十大流通股东均为能在股市上呼风唤雨的基金公司（如科瑞证券投资基金、景宏证券投资基金），其投资价值受到了各大机构投资者的追捧……

 

    然而市场变幻风云莫测。当东阿阿胶的垄断优势有可能逐渐丧失、盈利预期有可能下降时，嗅觉灵敏的投资者开始抛出手中的股票以避免市场风险。因为当时有消息传出，东阿阿胶的所在地东阿县为了大力发展地方经济，在鼓励外来资本和民营企业投资阿胶产业的同时，开始着手构建“阿胶城”。当地县政府为阿胶系列产品开发大开方便之门，在东阿县科技工业园设立了阿胶系列产品园中园，吸引投资1000万元以上的项目进入园区。身边突然冒出许多竞争对手，这对于已经发展成为品牌企业的东阿阿胶来说无异于“一记闷棍”。

 

    国信证券的一位证券分析师认为，东阿阿胶是地域性商品品牌，阿胶既是药品，也可作为保健食品或食品，生产工艺相对简单，进入壁垒相对较低，东阿阿胶作为上市公司，其竞争优势似乎仅在于规模、成本，无严格意义上的法律保护手段保证其长期垄断经营，东阿县鼓励外来资本和民间资本加大投资阿胶产业将对上市公司及其品牌产生较大负面影响。

 

    事实的确如此。据悉，目前全国大约有25家阿胶生产厂，山东省内有5家。目前全国阿胶的总产量约为3000吨，东阿阿胶占了2000吨，大约占70%的市场份额。其最大的市场竞争对手山东平阴福胶集团的阿胶产量现在已经达到了约1000吨，年销售额约有2亿元。在阿胶的主要消费市场广东等地，福胶集团对东阿阿胶采取了紧密跟进的策略，从价格上对东阿阿胶构成了较大的威胁。据记者了解，东阿阿胶今年上半年发生窜货的主要市场就包括广东。而其他一些厂家的阿胶系列产品也对东阿阿胶的产品构成威胁。

 

    “在这个时候对产品提价是不明智的。”兴业证券一位分析师认为，提价是一把双刃剑，既可以迅速提高公司的盈利能力也会给低价同类产品提供市场扩张机会，如果营销管理跟不上，很可能会失去市场份额，得不偿失。“东阿阿胶的情况表明，其对销售渠道的掌控和公司管理水平还有待进一步提高”。

 

    股改悬念

 

    东阿阿胶的股票今年6月份也曾出现过暴跌。知情人士透露，这是因为在当时公司的股东大会上，新入主的华润集团与公司管理层原班人马发生了争执。华润集团拿出巨额资金成为东阿阿胶的控股股东之后，一直想取得上市公司的实际控制权，但是在6月份的股东大会上，华润集团并未能如愿在董事会中赢得多数席位，新、老股东之间的矛盾终于公开化。

 

    “这表明双方还需要进一步磨合。”兴业证券的一位分析师认为，这种公司治理结构存在的潜在风险，使其对东阿阿胶未来的发展持观望态度。

 

    据记者了解，持这种态度的证券分析师并不在少数，这直接导致东阿阿胶股票暴跌。

 

    另外，华润集团与东阿阿胶之间存在的矛盾将直接导致上市公司未来的股改方案存在较大变数。据悉，华润集团和上市公司管理层对股改方案提出了不同的观点。从华润集团层面来讲，华润与聊城市国有资产管理局共同成立的华润东阿阿胶有限公司共持有1.21亿股东阿阿胶股份，占上市公司股份总数的29.62%（其余约70%为流通股），为东阿阿胶的第一大股东，而华润在华润东阿阿胶有限公司中占有51%的股份，这就是说，华润共拥有15.1%（51%×29.62%）的东阿阿胶股份。另外，华润为收购阿胶集团东阿泉啤酒也已经付出了将近6000万元。综合考虑，华润入住东阿阿胶的成本非常高。但由于仅控股15.1%，如果在股改中再支付较高的对价，华润的股权将会进一步稀释。华润显然不愿意这么做。

 

    但是作为上市公司的东阿阿胶，其1997年和2000年的两次配股共募集资金3.71亿元，其中的部分投资没有产生收益，给流通股股东带来了损失，因此上市公司认同应该支付一定的对价。更何况，东阿阿胶在上市前的职工股数量已经达到3000万股，目前这些股份已经全部流通，这些流通股的股东当然更希望在股改中得到一定的对价。

 

    华润与东阿阿胶的分歧显而易见。这导致证券分析师对其未来股改方案不敢有乐观的预期。

 

    “东阿阿胶的前十大流通股东均为基金公司。现在，有些基金已经开始减持东阿阿胶的股票，如中信基金原来持有东阿阿胶1.75%的股份，现在已经降到了1%。”有证券分析师告诉记者。基金减持固然有其投资收益方面的考虑，并不能完全反映东阿阿胶的价值和发展，但追踪其近一年的历程，或许会对其他医药企业有所警示。（作者：魏小刚）（本文纯属作者个人观点，据此投资，风险自负）